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精细化运营龙头优势突显,业绩持续高速增长

八月 7th, 2019  |  股票基金

一心堂于2018年4月24日公告2017年年度报告及2018年一季报。公司2017年实现营业收入77.51亿元,同比增长24.03%;实现归母净利润4.23亿元,同比增长19.62%;实现扣非归母净利润3.89亿元,同比增长15.29%。每10股派发现金红利3.00元(含税)。公司2018年第一季度实现收入21.79亿元,同比增长20.12%;实现归母净利润1.31元,同比增长35.01%。公司预计2018年上半年归母净利润增速区间为25%-45%,预计归母净利润2.70-3.13亿元。整体业绩符合我们的预期。

益丰药房发布17年三季报,公司17年前三季度实现收入34.19亿元,同比增长27.93%;实现归母净利润2.20亿元,同比增长38.16%;实现归母扣非净利润2.17亿元,同比增长38.45%。

益丰药房于2018年3月25日公布2017年年度报告,公司2017年实现收入48.07亿元,同比增长28.76%;实现归母净利润3.14亿元,同比增长40.03%;实现扣非归母净利润3.09亿元,同比增长42.14%。每10股派发现金股利3元(含税)。公司业绩增长亮眼,略超我们的预期。

   
新开+并购双轮驱动,门店数量超过5000家,品牌影响力逐步增强。截止2017年底,公司门店数量达5066家,较去年同期新增981家,其中新开门店662家,收购448家,关闭129家。2018年第一季度新增89家,门店总数达5155家(2017年第一季度新增门店为174家,门店总数4259家)。区域布局方面,公司2017年底在云南地区门店数达3201家,除云南以外区域门店共1865家,门店数占比达36.81%,营收占比达29.55%,云南省以外区域收入贡献占比正在逐步增加,品牌影响力辐射范围进一步提升。西南地区优势进一步深化,区域格局基本形成。2017年公司继续深化在西南地区的优势,西南、华南、华北地区营收占比分别为82.75%、10.28%、4.06%,同比分别+2.71pct、-1.86pct、-0.62pct;毛利率分别为40.62%、38.77%、35.62%,同比分别-1.01pct、+4.84pct、+3.03pct。公司已初步形成了以西南为核心经营地区、华南为战略纵深经营地区、华北为补充经营地区格局。未来公司将以川渝为第一重要拓展区域,广西、海南为第二拓展区域,形成川渝、云贵、桂琼三足鼎立,与华北的晋、豫、津遥相呼应的布局。

    业绩整体保持高速增长,符合我们的预期。

   
受益于新增并购门店数增加和老店内生提速,公司收入端实现28.76%的快速增长,收入增速逐季加快,2017年Q1-Q4单季收入增速分别为29.36%、24.89%、29.74%和30.83%。
新建并购双轮驱动,步伐加速,公司2017年门店数突破2000家。2017年年底公司门店总数达到2059家,公司全年净新增门店524家(2016年净新增503家),其中,新建门店349家(2016年为287家),新增并购门店167家(2016年为193家),新增加盟店57家(2016年为23家),关闭门店49家(2016年为33家),新建步伐明显加快,关店率保持低位。同时,公司并购步伐受益于中小药店竞争加剧与IPO政策收紧,从第4季度开始明显提速,公司目前已签约未交割门店数高达307家。根据公司提出的2016-2018年新建1000家(已新建636家),并购1000家规模门店(已并购360家,307家未交割)的目标,我们认为今年公司将大概率完成这一高速增长的目标,新建与并购步伐将会进一步加快。

   
城乡立体化布局确立,市场潜力巨大。2017年公司在省级、地市级、县级、乡镇四个类型的市场门店均已超过1000家,形成行业独有的市县乡一体化发展格局。省、市门店对县、乡门店形成中心辐射,协同建立竞争壁垒。县级门店毛利率达37.65%,综合盈利能力最强,乡镇门店租金效率(年销售额/租金)达22.82,经营效率高。我们认为公司城乡立体化的布局,有利于享受医疗服务消费升级和渠道下沉带来的红利,市场潜力巨大。

   
我们预计今年整体将大概率完成新增600家门店的目标,三年2000店的计划可期。整体门店数量及开设类型情况如下:2017年7-9月,公司净增门店107家(其中新开81家,收购18家,加盟店20家,关闭12家)。截止2017年9月30日,公司拥有门店1890家,其中加盟店70家,净新增355家(新开242家,收购99家,加盟店47家,关闭33家)。并购方面:2017年7-9月期间,尚未完成交割的并购门店数量为43家,预计并购门店年收入规模合计在7000万元左右;已完成交割的并购门店在江苏宿迁地区,数量为18家。新开门店分布区域:我们预计公司湖南省新开门店数在30家以上,湖北在20家以上,江西10家以上,江苏、上海及广东省新增门店在个位数。同时,公司顺应医改政策,积极开设院边店、争取慢病医保资格和加大DTP药房建设力度,为承接处方外流做好了充分的准备。

    老店内生提速受益于医保政策放开、精细化管理升级以及处方外流趋势:
高开店数的同时,中小门店坪效提升明显。公司整体直营门店日均坪效从2016年的60.75元/平米,上升至2017年的63.88元/平米;公司2017年直营门店旗舰店、区域中心店、中型社区店和小型社区店数量分别为13家(较16年没有变化)、45家(增加5家)、455家(增加43家)和1466家(增加419家),各类型日均坪效分别为114.03元/平米、62.89元/平米、62.52元/平米(提升6.25元/平米)和61.36元/平米(提升4.8元/平米)。

   
量价齐升,交易次数和客单价提升拉动营收快速增长。公司2017年零售终端总交易次数1.29亿次,同比增长17.61%,过去三年增速逐年加快;客单价达66.40元,同比增长5.67%;零售端销售收入同比增长24.27%。交易人次和客单价的同步提升,带动了公司营收的快速增长。

   
业绩增速亮眼,精细化管理与医保受益明显。公司Q1-Q3单季度收入增速分别为29.36%、24.89%和29.74%,归母净利润增速分别为32.32%、42.24%和38.10%,扣非后归母净利润增速分别为32.84%、41.89%和40.41%。公司业绩持续高增长的主要来源为(1)、公司内生增长优秀,老店同店增速加快,保持在12%以上,受益于客单价提升与会员精准营销系统;(2)、公司开店数较高,伴随门店成熟,公司利润端增速加快;(3)、医保扩容,新获得医保资格的门店收入端增速能提升至30-40%,今年预计公司整体医保定点率从16年62%上升至67%。

    我们认为内生提速的主要原因为:
1、医保店占比提升,拉动客流增长:受益于国家医保审批放开的政策,公司直营门店医保定点率从2016年的62.30%上升至2017年的68.37%,尤其在江苏(新增医保门店125家)与江西地区提升明显,有效拉动的客流增长,公司目前仍属于上市公司与行业中医保定点率偏低的企业,仍有很大提升空间。
2、精细化运营管理升级,CRM会员系统不断完善:公司在业内以精细化运营著称,不断加大各类信息化系统建设,加强员工营销培训,提升交叉营销成功率与会员黏性;公司2017年会员达到1600万人,较2016年提升400万人,消费占比高达80%。
3、处方外流趋势初现,积极应对,措施完善:(1)、院边店重视程度升级,公司院边店数量占比已达30%,未来力争实现二甲以上医院的全覆盖;(2)、慢病与处方药的专业化管理;(3)、成立DTC事业部,大力推动与处方药厂家的战略合作。我们预计未来益丰药房作为全国性的大型药店企业,将会受益处方外流所带来的行业规模升级,内生增长进一步加快。

   
医保门店与会员销售占比同步提升,客户黏性增强。截止2017年底,公司开通医保支付的门店达4012家,占公司门店总数的,其中华南地区医保门店数占比为46.09%,仍有较大提升空间。公司医保销售占比40.21%,同比上升0.59pct;公司会员数超过1500万,会员销售占比77.90%,同比上升1.36pct,公司客户粘性进一步提升。
院边店数量快速增长,承接处方药外流。在处方药外流趋势逐步明确,公司也积极布局DTP药房、院边店。截止2017年底,公司经营DTP品种450个,2017年销售1.32亿元,相对于2016年增长50.97%。公司共有二级及以上医院方圆200米范围内门店613家,相比2016年增长200余家。我们预计,公司作为区域性龙头药店企业,将会受益医药分开和处方外流所带来的行业规模升级,盈利能力进一步增强。

   
在公司高速扩张状态下,盈利能力稳中有升,营运能力保持稳健。公司Q3毛利率为40.25%,较去年同期的39.53%上升0.72pct;销售费用率为27.35%,较去年同期的27.16%上升0.19pct;管理费用率为4.07%,较去年同期的4.00%上升0.07pct;财务费用率为-0.75%,较去年同期的-0.37%下降0.38pct;净利率为6.53%,较去年同期的6.07%上升0.46pct;公司存货周转率、应收账款周转率和应付账款周转率等营运方面的财务指标较去年同期基本持平,突显了公司较好的管理能力。

   
在收入端的快速增长下,受益于规模效应与高毛利品类占比提升带来的毛利率提升,与管理效率提升带来的费用率下降,公司扣非归母净利润实现42.14%的高速增长,净利率从6.10%提升至6.60%。扣非归母净利润2017Q1-Q4单季增速分别为32.84%、41.89%、40.41%和51.64%,逐季加速趋势明显。
1、公司整体毛利率从2016年的39.62%上升至2017年的40.04%,提升0.42pct。我们认为毛利率提升的主要原因为(1)、公司门店数量及销售规模快速上升,上游议价能力同样也快速提升;(2)、受益于国家政策鼓励、健康意识升级与公司战略定位准确,毛利率较高的中药品类(2017年毛利率41.08%)在公司的收入占比从2016年的12.48%提升至13.81%,拉动了整体毛利率的提升。我们预计伴随公司规模的扩张、国家对中医药支持的政策升级以及公司商品精品战略的深入,公司整体商品结构的优化将持续推动公司毛利率提升。
2、精细化管理运营效果明显,净利率从2016年的6.10%上升至6.60%。净利率变动的主要原因为:公司销售费用率从2016年的27.21%下降至2017年的26.92%,管理费用率从4.12%上升至4.15%,财务费用率从-0.15%上升至-0.08%,理财收入产生的投资收益从0.42%上升至0.73%。公司在高开店数的基础上,保持了房租与人工费用的稳定,2017年销售费用中,职工薪酬与房租及物业费用占收入的比例分别为13.19%和8.18%,较2016年仅上升0.28pct和0.04pct。我们预计伴随公司门店复制扩张的标准化程度进一步提升,信息系统和物流配送建设体系的进一步完善,公司精细化运营的效果将会不断凸显。

   
规模效应逐步显现,毛利率略有提升。公司2017年毛利率达%,同比提升0.24pct。其中房租占营业收入比重为8.99%,同比下降0.72pct,人工费用营收占比为18.29%,同比上升%。2018年Q1毛利率为40.82%,同比上升1.04pct。我们认为,随着公司城乡立体布局进一步搭建完成和市场占有率不断提高,公司区域品牌影响力将持续提升,上游议价权能力也将增强,毛利率有望稳步提升。

   
盈利预测:我们预计2017-2019年归母净利润分别为3.06亿元、4.08亿元、5.34亿元,同比分别增长37%、33%、31%,公司2017-2019年EPS分别为0.84元、1.12元、1.47元。对应2017-2019年PE估值分别为46X、35X和26X。维持公司“强烈推荐”评级。

   
盈利预测:我们预计2018-2020年归母净利润分别为4.27亿元、5.81亿元、7.90亿元,同比分别增长36%、36%、36%,公司2018-2020年EPS分别为1.18元、1.60元、2.18元。对应2018-2020年PE估值分别为47X、35X和26X。维持公司“强烈推荐”评级。

   
净利水平基本平稳。公司2017年净利率为5.45%,同比下降0.2。从期间费用角度看,公司销售费用率和管理费用率分别为%和4.58%,较2016年分别下降0.18pct、0.53pct;财务费用率为0.72%,同比上升0.2pct,主要是发行短期融资券和中期票据后,计提的利息增加所致。2018年第一季度净利率为6.02%,同比增长0.66pct,净利率表现好转;销售费用率、管理费用率财务费用率分别为28.70%、2.56%、0.52%,同比分别+1.86pct、-1.81pct、-0.23pct。我们预计,随着公司系统、M-Learning移动学习平台等信息系统的进一步完善,公司精细化管理将逐步显现成效。

   
盈利预测:我们预计2018-2020年归母净利润分别为5.28亿元、亿元、7.93亿元,同比分别增长25%、22%、23%,公司-2020年EPS分别为0.93元、1.14元、1.40元。对应-2020年PE估值分别为28X、23X和19X。维持公司“推荐”评级。

   
风险提示:开店计划不及预期;新增与原有门店盈利能力不及预期;费用端出现不可控因素。

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