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费用端短暂承压,永辉超市

八月 9th, 2019  |  股票基金

    风险提示:行业竞争加剧;门店拓展不及预期;创新业务培育不及预期。

   
分部来看:1)云超实现营收326亿元,同比增长19%,同店增速3.3%(红标1.5%、绿标6.8%,低于一季度同店增速约1pct),或为营收增速放缓主要原因;利润14亿,同比增长29%,增速高于快报预期;2)云创实现营收9亿元,同比增加594%,亏损3.88亿(一季度亏损约2亿),二季度亏损收窄,主要原因或为展店放缓所致;截止报告期末,永辉生活APP注册人数为655万,较年初增加188%,整体线上销售占比25%;3)云商子公司实现营收7.67亿元,亏损4881万元,彩食鲜收入2.21亿元,亏损3642万元;4)云金业务完成金融收入同比增长130%,实现盈亏平衡;贷款总额突破7.6亿元。

   
外延展店提速,网点加密供应链优化,带动毛利率上行。据公司公告,2017年公司门店展店大幅提速,新增Bravo门店133家、永辉生活店172家、超级物种27家,超额完成2017年初制定的开店任务;开业门店经营面积528万平方米,较上年度增加23%,已覆盖21个省市。其中:1)分业态种类来看,受益于展店提速及红改绿战略推进,公司绿标店占比大幅提升(由20%升至37%);2)分地区来看,在重庆、福建、北京收入、利润稳固的情况下,浙江、上海、广东、四川、陕西等地获得超过30%的营业收入增长,浙江、上海、广东、四川、河南、河北、陕西、黑龙江等地获超80%的利润增长,规模效应逐步显现。受益于网点加密(北京、华东地区表现最为突出,毛利率分别+0.34%、+0.32%)以及分品类供应链优化(生鲜产品毛利率+0.19%),公司综合毛利率上行0.65ppt至20.84%。

事件:4月19日公司公告,2018年第一季度实现营业收入187.67亿,同比增长22.97%;实现归母净利润7.48亿,同比增长0.56%;实现扣非归母净利润7.46亿,同比增长2.42%,业绩增速减缓主要为费用端拖累所致。同时,公司报告期内经营活动现金流净额15.19亿,同比增长68%。

   
同店增速下滑主要或为老区影响,分区域看毛利率上行显著。公司同店增速下滑至3.3%,确有行业非竞争因素影响,即受3月以来CPI同比增速收窄、6月电商促销等因素所致。但分区域来看,我们认为,老区同店增速下滑或许更为明显:据公司公告及调研数据,报告期内,公司于陕西、四川同店保持双位数增长,北京同店增速或为接近双位数值;由于新进入省份营收占比较低,部分区域虽业绩改善明显,但对整体同店增速影响或不明显;因而,我们预计公司同店增速放缓主要区域应在福建等老区。从毛利率上看:公司主营毛利率上行1.02pct至17.40%,各地区毛利率均有0.4pct-1.9pct上升,其中华东、福建、北京比较明显,或为规模效应凸显、红改绿推进及品类优化所致;且相比福建大区(报告期内毛利率为19.09%),其余各区域毛利率尚有上行空间。主营毛利率上升、其他业务收入占比提升0.9%、其他业务毛利率同比提升6%使得公司综合毛利率提升2.0pct至22.4%。

   
投资建议:公司以生鲜差异化定位为始,20余载精耕供应链,已成超市前五龙头;在行业外资退化、内资分化、双线融合发展趋势之下,携强生鲜壁垒、高效供应链管理及业态创新能力,或成行业加速集中的最大受益者,具备高成长性。公司2017年年报数据再次印证其ROE上升逻辑,根据-2020年战略发展纲要及2018年135家绿标店、100家超级物种、1000家永辉生活店的展店计划,预计2018-2019年EPS为0.27、0.37元/股,维持买入-A评级,6个月目标价12元。

   
费用端短暂承压,拖累业绩增速。受益于展店提速、规模效应促成新店回款加快及2018第一季度CPI同比提升,公司2018Q1收入端实现22.97%增长,符合预期。但由于费用端承压,拖累整体业绩增速,其中:1)2018Q1公司销售费用共计27.18亿,同比增长38.7%,主要系门店增加所增加的费用所致,销售费用率同比上升0.5pct至14.5%;2)管理费用共计6.85亿,同比增长105.90%,管理费用率同比上升1.47%至3.65%,排除股权激励费用分摊(据授予日股价估算一季度分摊额约1.78亿)后其余管理费用共计5.07亿,同比增长52.42%,相对营业收入比重+0.81pct;3)另外,公司一季报披露少数股东损益共计9464.30万,由此估算云创板块一季度亏损额约1.97亿。超市龙头力谋科技赋能,前期调整、人员、技术、展店投入或为上述费用增加的主要原因。

   
展店同比提速,云超指标优于预期,单季度云创亏损收窄。据公司公告,2018年上半年,公司新增云超门店45家,闭店3家;新增永辉生活店96家,闭店11家;新增超级物种19家;2017年同期,公司红绿标大店展店35家、会员店24家、超级物种5家;公司展店提速明显,截止报告期末,公司共有绿标店345家、红标店276家、永辉生活285家、超级物种46家。

    风险提示:行业竞争加剧;门店拓展不及预期;创新业务培育不及预期。

   
地区规模效应再凸显,毛利率再创新高。公司一季度绿标店、永辉生活店、超级物种展店数分别+19、+47、+11,新老店面共同推进收入增长。分地区来看,规模效应继续凸显:1)华东地区增速继续领跑,实现营收22.68亿,同比增长52.98%,毛利率+2.23pct至17.54%;2)安徽、河南、华西地区紧跟其后,分别实现营收12.76亿、7.11亿、64.82亿,同比增长28.61%、29.35%、21.36%,毛利率分别-0.08pct、+0.84pct、+0.70pct至17.20%、15.72%、18.75%;3)福建地区稳健增长,实现营收37.72亿,同比增长14.54%,毛利率+0.94pct至19.34%;4)东北地区实现收入3.50亿,同比增长15.09%,毛利率+1.41pct至14.00%。地区规模效应凸显带动超市经营业务毛利率+1pct至18.11%,总毛利再创新高,增加1.9pct至22.8%。

   
风险提示:行业竞争加剧;门店拓展不及预期;优势区域同店增速下滑;行业竞争加剧;创新业务培育不及预期。

   
高成长性超市龙头,ROE上升逻辑再得印证。我们曾在先前发布的深度报告中阐述看好公司的两大核心原因:1)由于具备强生鲜壁垒、高效供应链管理及业态创新能力三大核心优势,看好公司在行业双线融合、加速集中发展趋势之下的高成长性;2)受益于物流及现金流支撑的外延展店增速、规模效应及供应链优化带来的毛利率改善、人员管控及租金剩者红利带来的费用优化、SKU优化及科技赋能带来的周转提效,判断公司ROE或已迈入上升通道。如今从年报来看,2017年几乎所有经营数据均对公司ROE上升逻辑再度印证。公司目前加权ROE约9.3%,距离不考虑2015-2016年定增股本扩充影响的历史稳态水平(约12%-15%)、国外超市龙头约20%的ROE水平均存差距;且得益于国内人力成本较低优势,待规模效应凸显,净利率有望更有作为。综合来看,我们认为,公司ROE仍具备较大上升空间。

   
高成长性超市龙头,不改ROE上升逻辑判断。虽然费用端短暂承压拖累业绩,但我们仍坚定看好公司长期高成长性,并不改ROE上升逻辑判断:行业双线融合趋势渐明趋势下,超市行业剩者为王,优势龙头强强联合,既可享受展店红利迅速扩张,凭借规模效应及供应链优化带动毛利上行;又可受益剩者红利带动净租金费用率下行,且以SKU优化及科技赋能促成人员精简及存货周转提升,兼具高成长性及ROE上升逻辑。回顾过去几年,公司凭借强生鲜壁垒及高效供应链管理效率,以最快的展店速度获得了最高的单店收入增速,且成功实现全国化扩张;以最不易获高盈利的营收结构(高生鲜销售占比、低通道费收入占比),获得了全行业最高的净利率;如今获腾讯赋能正积极转型科技零售龙头,虽然因费用端短暂承压拖累业绩,但2018Q1刨除股权激励费用及云创亏损净利增速依然可观,不改高成长性及ROE上升逻辑判断。

   
单二季度来看,公司2018Q2实现营收156.30亿元,同比增长19.7%;归母净利润1.86亿,同比减少40.4%;扣非归母净利润0.81亿,同比降低73.9%,扣非增速低于快报(2018H1快报对应二季度扣非增速为-42.1%)。同时,受职工对应现金支出及新开门店经营费用影响,报告期内公司经营性现金流同比下降49.79%。

事件:3月30日公司公告,2017年实现营业收入585.91亿元,同比增长,由新店老店共同驱动(老店同店增速+2.2%,新店贡献比例为23%);在云创板块因前期投入亏损2.6亿的前提下,实现归母净利润18.17亿元,同比增长46.28%;扣非归母净利润17.78亿,同比增长63.62%,业绩符合预期。公司经营活动现金流净额26.4亿,同比增长37%;存货周转天数为天,同比下降1.5天。

   
投资建议:公司以生鲜差异化定位为始,20余载精耕供应链,已成超市前五龙头;在行业外资退化、内资分化、双线融合发展趋势之下,携强生鲜壁垒、高效供应链管理及业态创新能力,或成行业加速集中的最大受益者,具备高成长性。考虑到股权激励费用等费用端压力因素,下调2018、2019年EPS预测至0.23、0.32元/股,但不改ROE上升逻辑判断,维持买入-A评级,6个月目标价11元。

   
以上两项增长(排除股权激励费用)主要为公司力求科技赋能、增加新兴业态后相关人员、技术、展店投入所致,其中:职工薪酬率同比+1.1pct至8.4%,租金费用率同比+0.2pct至2.9%,运输及仓储费率同比提升0.4pct至1.2%,折旧及摊销费率同比下降0.1pct至1.7%。叠加财务费用率上行0.4pct至0.1%,公司期间费用率同比大幅增长4.2pct,净利率下降1.0pct至2.7%。

   
人员密度、全口径租金水平下降,转租面积、收入量价齐升,盈利能力持续向好。报告期内,公司人工费用及租金费用(费用端最主要两项,合计约占销售及管理费用的60%-70%)相关指标继续向好:1)由于合伙人赛马制继续迭代,以良性竞争促进人员激励,公司人员继续精简,单位面积员工数目从16.5人/千平方米下降至16.2人/千平方米,人效仍保持在70万/元/年的历史最高水平;2)全口径租金继续边际递减(由31.4降至30.5元/平方米/月),转租面积面积比例(由15.8%升至17.6%)及单位面积转租价格(由95升至101元/平方米/月),公司净租金费率继续下降。结合毛利改善,公司盈利能力持续向好,净利率升至3.1%。

事件:8月17日公司公告,2018H1公司实现营收343.97亿元,同比增长21.47%;实现归母净利润9.33亿元,同比下降11.54%;实现扣非归母净利润8.26亿元,同比下降20.33%,排除股权激励费用影响后几乎同比持平。

   
费用率上升主要为人员、技术、展店前期投入及股权激励影响。据公司公告,报告期内,公司管理费用率同比+1.2pct至4.0%,扣除3.44亿股权激励费用影响后,同比+0.2pct至3.0%,销售费用率同比提升2.5pct至15.9%。

   
维持对公司判断。虽然自2018Q1年起,受创新业务拖累、股权激励费用摊销影响,公司净利润增速并不耀眼;但事实上,公司报告期内多项指标仍然正印证其高成长性超市龙头扩张能力,如:1)陕西、四川同店保持双位数增长、2017年新进三省中江西和湖北已经实现盈利,各大区毛利率均为上行,异地复制仍在成功推进;2)通过管控生鲜库存、梳理生鲜定价、推行行销卖手,生鲜毛利率提升1.66pct至15%,彰显生鲜强运营能力;3)绿标店同店增速(6.8%)高于红标(1.5%),未来随可比门店中绿标店比重增大,同店增速有望提升;4)虽整体租金费用率上升,但从同比店面租金来看,红、绿标店平均租金水平仍在边际下滑,加之其他业务毛利率上行,或均为其强聚客能力使得上下游物业议价能力增强所致。另外,公司生鲜供应链属行业领先,在生鲜即时消费属性走强、生鲜小店又极难运维前提下,未来中后台支撑下的云创迭代值得期待。我们维持对公司高成长性超市龙头、云超板块已进入加速内生通道判断;但在老区红转绿推进近乎完全、行业整体疲软前提下,提示需要继续跟踪其同店情况;龙头于上升阶段行艰难之事,待同业合作及科技赋能效应彰显,有望驱动二次腾飞。

   
投资建议:公司以生鲜差异化定位为始,20余载精耕供应链,已成超市第四龙头;携强生鲜壁垒及高效供应链管理,受益剩者红利,云超板块盈利能力及效率周转已进入显著上升通道;龙头于上升期间行艰难之举,加速整合输出,科技赋能创新迭代,待效应彰显转型科技零售优势企业,有望驱动二次腾飞。结合2018年135家绿标店展店目标,预计云超展店重点时间仍为下半年(公司2011年至今云超展店几乎全部完成展店目标);云创板块暂给8-9亿亏损假设;预计2018、2019年EPS为0.16、0.26元/股,维持买入-A评级,12个月目标价10元。

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